炯见 | 楼市下半场：为什么黑石能成为PE之王，铁狮门却遭遇滑铁卢？

中国楼市进入下半场，小企业有些企业的活法，大企业有大企业的活法，但在房地产这一行里，最顶级不是造房子的，也不是卖房子的，而是玩金融资产化的企业。

这些企业已经不是典型的房地产企业，它们更应该算是地产基金公司或者说是资本运营企业。

这里的典型就包括大家所熟知的黑石和铁狮门。

黑石的玩法是PE（私募基金），被成为称为华尔街的 PE之王，其最经典的案例是2007 年黑石收购 EOP（美国最大的公开上市的写字楼/办公物业持有公司）。

 被收购前EOP是美国最大的不动产公司，持有物业的面积全美第一。

2006 - 2007 年，美国房地产市场处在泡沫的高峰期，不动产物业本身的估值很高，很多机构愿意以年租金 25 倍的价格收购 EOP 在洛杉矶的物业。

 而EOP的市值却长期偏低。不少投资机构看准了这一点，最后是黑石在 2007 年 2 月以 390 亿的创纪录价格并购了 EOP。并且在并购完成后3个月内闪电般卖出了一半物业，收回了73%的成本。

这笔交易，黑石投入了 35 亿美元，其他资金通过私募和杠杆获得，只用了一个季度，黑石就抢在金融危机爆发前将一半物业转手卖出，回收了 3/4 的成本，偿还了大部分用于并购的债务，眼光之准、把握机会能力之强、出手之果断令人震惊。之后几年黑石就有足够的资本和耐心持有剩余一半物业，直到市场复苏兑现利润。最终黑石的回报率超过 100%。

隐藏于这笔堪称经典的战役背后的是黑石对机会的捕捉能力、强大的资本运营能力、高超的决断力和执行力以及娴熟的物业价值重塑能力，缺一不可。

事实上，这一类并购金额大，多数采用杠杆收购，交易周期越长，并购基金的财务风险也越大，因此速度必须快。

铁狮门被称为全美最大房地产业主开发和经营商之一，其广为业界称道的是利用地产基金模式，以不到5%的资本投入，通过提取地产开发链条各环节相关管理费、参与地产基金超额收益的分成，分享40%以上的收益。其最核心的除了物业开发和管理能力外，同样也是金融能力。

铁狮门凭借其房地产上下游的整合打造能力，奉行纵向一体化模式，借助旗下房地产开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理，通过金融手段，实现收益最大化。

▽铁狮门投入与收益模型

2007年以前，通过这一模式铁狮门无往而不利。

但2007年，铁狮门迎来滑铁卢。2007 年 5 月，铁狮门联合雷曼，以 135 亿美元现金及 87 亿美元承债，总价 222 亿美元收购美国第二大公寓类 REITs 公司Archstone。2007 年 10 月交易正式完成，这是仅次于黑石以 390 亿美元私有化 EOP 的第二大 REITs 私有化交易。

但是与黑石收购后的闪电出手一半的物业不同，铁狮门期望借助其纵向一体化的模式谋取更大的收益。随后的事情大家都知道了，金融危机的到来，一场表面双赢必胜的收购最终变成了一地鸡毛。到 2008年 9 月雷曼破产前夕，交易中收购的 359 处公寓大楼、88000 套公寓已贬值了 25%，最终双方合资的地产基金被迫进行债务重组。

而在交易被曝光时，这一交易一度被很多分析师置疑售价太低，铁狮门和雷曼被认为捡到了皮夹子。

最终的结局不同，是时运不济，还是商业模式的胜利？

表面上看，黑石的胜利在于2008年危机到来前迅速收回了大部分并购成本，躲过了后面的大跌，通过商业运营在经济恢复元气后收获翻倍收益。而核心问题却在于双方都是借助于金融杠杆完成的资产收购，黑石迅速地降杠杆，而铁狮门则没有。

而铁狮门在这起收购中虽然大败亏输，但其实际亏损也有限，交易中，铁狮门只投入 2.5 亿美元股本金，占有 1%股权。大部分收购资金都来源于旗下基金以及以其为主体获得的46 亿美元的过桥资本金和上百亿美元的贷款。

如果不是遭遇金融危机，这笔收购铁狮门将获得数十倍的收益。从 2004-2007 年，美国曼哈顿地区写字楼的平均价格上涨了 178%，而三年的门槛收益率仅为 34.92%（=（1+10.5%）3-1），超额收益部分相当于总资产的 143%，铁狮门的分成部分相当于总资产的 43%，以铁狮门 1%的资本投入计算，那意味着三年赚取了 40 倍的收益。

如果2008年没有发生金融危机，那么华尔街的PE之王还会是黑石吗？铁狮门还会大败亏输吗？当然，没有如果。

而对于中国的一二线热点城市而言，城市更新已经不可避免地成为最重要的话题，楼市下半场新增长的秘密，在于从泥水匠向钱匣子转型升级，向服务运营转型。住宅市场增长趋缓，但商业地产和不良资产收购还大有可为，城市更新，这是一口待挖掘的金矿。

万科、融创、包括一些险资都已经杀入这一领域，未来谁会成为黑石，谁将成为铁狮门，谁说得准呢？

美国房地产走过 200 年，中国房地产才走 20 年，未来 20 年中国房地产需要怎样做，没有完全正确的坦途。既要虚心学习套路、玩法，又要思考模式创新，找到适合自己的商业玩法，才是中国大资本、大金融的正确玩法。